Stránky Ludwiga von Misese Morava a Čechy

Se jménem Hyman P. Minsky jsem se poprvé setkal v knize od profesora Milana Sojky "Dějiny ekonomických teorií". Sojka bývá považován za toho, kdo českou a moravskou ekonomickou obec s tímto u nás méně známým ekonomem podrobněji seznámil. Nedávno jsem narazil na jmeno Minsky v knize "Ekonomické bubliny: Kdo je nafukuje, proč praskají a jak v další krizi neztratit vše". Na rozdíl od jiných keynesiánských ekonomů či z lorda Keynese vycházejících ekonomů je Minsky poměrně zjímavou osobou, s kterou stojí v některých ohledech za to seznámit. 

   
Minsky se představuje
Minsky (1919-1997) byl přesvědčen, že kapitalistická tržní ekonomika je vnitřně hluboce nestabilní. Hlavním důvodem nestability jsou v jeho teorii obdobně jako u ostatních postkeynesovců investice. Navíc však nestabilitu významně zvyšují způsoby jejich financování a institucionální uspořádání, v němž se tak děje (1). Dle Minskyho: "Významná část efektivní poptávky po vytvořeném produktu je financována prostřednictvím dluhů. Stabilita ekonomiky vyžaduje, aby toky příjmů ekonomických subjektů dosahovaly alespoň úrovně, jež by jim umožňovala plynulé splácení závazků, jež plynou z jejich pasiv. V analýze peněžních toků má významné místo vztah mezi peněžními toky a úhradou splatných závazků. Vznikají-li přebytky peněžních toků nad splatnými závazky, vyvolává to optimismus podnikatelů a finanční instituce jsou přístupnější posktování úvěrů. Opačný proces nastává, neumožňují-li peněžní toky dostát splatným závazkům." (2). 

Dále: "Vývoj ekonomiky je ovlivňován i typem financování, který si ekonomické subjekty zvolily, neboť spekulativnější typ financování zvýší rizika vzniku situací, kdy nastává akutní nebezpečí finanční krise a s ní souvijící recese či deprese." (3). Dle Minskyho existují tři typy financování aktiv: opatrnické financování, které předpokládá, že očekávané finanční toky budou po celou sledovanou dobu přeyšovat splatné závazky. Ekonomické subjekty ve svých očekáváních odhadují jistou minimální hodnotu peněžních toků v budoucnu a na této hodnotě zakládají svá rozhodnutí. Jejich solventnost tak nemůže být ovlivněna změnami úrokových měr (4). Druhý typ financování je spekulativní financování. Tato situace nastane, když je celkový souhrn závazků nižší než celkový úhrn všech peněžních toků vytvářených aktivitami ekonomického subjektu ve sledovaném období. V určitých obdobích se však předpokládá nezbytnost krytí splatných závazků pomocí nových krátkodobých půjček. Růst úrokových sazeb může míti za následek pokles přítomné hodnoty očekávaných peněžních toků, a je-li dosti významný, může dojít k tomu, že subjekt nebude moci nakonec svým závazkům dostát. Vzniká tak dodatečné riziko změn úrokových měr (5). 

Třetím typem je dle Minskyho ultraspekulativní financování (nebo také Ponziho financování): "Tento typ financování je založen na optimistických očekáváních, že se aktiva, do nichž se investuje, v budoucnu zhodnotí a tím bude možno dostát závazkům. Pokud by se hodnota aktiv nězměnila, či dokonce klesla, nebyl by subjekt schopen závazkům dostát. Tento typ financování je znám ze stoupajících trhů a má tendenci se kumultivně rozšiřovat v průběhu konjunktury. Lze se s ním setkat běžně na kapitálových trzích při očekáváních výrazného vzestupu. Ultraspekulativní aktivity vedou k insolventnosti a bankrotům v okamžiku, kdy trh značně stagnovat či klesat a aktiva se nepodařilo prodat za dostatečně vysoké ceny. Závisí rovněž na vývoji úrokových měr, ale především na vývoji cen aktiv, která byla tímto způsobem dluhově financována." (6). V Minskyho pojetí je pak stabilita ekonomiky závislá na tom, jakým způsobem jsou investice a další aktiva v ekonomice financovány, zejména na podílu spekulativního a ultraspekulativného typu financování. Stabilita je tím větší, čím větší je podíl opatrnického financování. Příliš vysoký podíl ultraspekulativního financování povede naopak k vyšší nestabilitě. Pokles výše peněžních toků v ekonomice může nastartovat kumulativní proces vedoucí k poklesu investic, HDP a zaměstnanosti (7). 

V nedávno vydané knize "Ekonomické bubliny: Kdo je nafukuje, proč praskají a jak v další krizi neztratit vše" od Dominka Štrougala se k Hymanovi Minskymu a jeho dělení investorů do tří skupin píše o dvou posledních skupinách toto: "Spekulanti představují horší případ, protože těm výnos z invesice zvládne pokrýt pouze úrok, o který je navýšená jistina, tedy původní hodnota toho na co si půjčili. Technicky tedy nebankrotují, ale dluh před sebou neustále tlačí bez vidiny splacení." (8). A dále: "Gambleři nejsou schopni splatit ani jistinu, ani úroky, ale jen doufají, že cena toho, co si za půjčené peníze koupili, vyroste dostatečně na to, aby dluh zaplatili a vydělali." (9). Vše výše uvedené si lze představit také takto: "Představme si to na příkladu nemovitosti. Pujčíte si třeba dva miliony na byt v hodnotě tří milionů. Banka po vás bude chtít splácet 20 tisíc měsíčně, abyste půjčku splatili za 10 let. Celkem bance zaplatíte zpátky ony dva miliony a navíc 400 tisíc na úrocích. Když vám bude pronájem vynášet 30 tisíc čistého, potom byste byli v první skupině. To je investice, která vám zaplatí jak jistinu, tak úroky. Pokud ale byt vynese jen 10 tisíc měsičně, bude se vám dařit splácet úroky, ale budete muset zvyšovat dobu splácení a hypotéku před sebou tlačit mnohem déle a často ji refinancovat. Případně musíte doplácet investici z jiných zdrojů. Pokud jste si ale koupili byt, v kterém se nedá žít a nic vám nevydělává, případně třeba jen tisícovku měsičně, potom nejenže půjčku nikdy nesplatíte, ale nesplatíte z ní ani úroky. Možná si dokonce půjčíte někde jinde na to, abyste úroky platili. Doufáte totiž, že za pět let cena nemovitostí vyskočí ze tří na šest milionů, vy ji prodáte, úvěr splatíte a vyděláváte na rozdílu. Celé to stojí a padá na tom, jestli poroste cena nemovitostí. Jste gambleři." (10). 

Kritika Minskeho
Hned se zde nabízí jedna otázka. Lidský život se odehrává jak tvrdil Ludwig von Mises v podstatě v radikální nejistotě. Investuje-li někdo, provádí nějaké nutné a nezbytné kalkulace, ale neznamená to, že se nemůže mýlit a že musí vždy správně budoucí vývoj odhadnout. Je klidně možné, že někdo koupí byt s výhledem Minskyho opatrnického scénáře financování, ale následující vývoj ukáže že jeho investice spadla do scénáře spekulativního a třeba později i do scénáře ultraspekulativního. Investujete pomocí úvěru do nějakého podnikání a vyděláváte třeba 50 tisíc korun měsíčně třeba po dobu dvou let, ale třetí rok vyděláte například jen 20 tisíc korun měsíčně anebo i proděláváte. A pak se vám může vést zase třeba lépe. Čili opatrnostní financování se může stát docela lehce gamblerstvím a třeba i naopak (a to nejen v čase hospodářské krise). Dále je zde problém s měnovým vývojem, co když dostanu nájem sice 30 tisíc korun měsíčně, ale mezitím stoupne třeba inflace na 8  či 10 %? A co když dojde k politické nestabilitě? Dále je zde technologický vývoj. Kdysi se jevilo jako "tutovkou" investování třeba do výroby povozů tažených koňmi anebo do výroby klobouků. Ale později se tyto investice ukázaly jako mylnými investicemi. Sám Minsky ve své textu "The Financial Instability Hypothesis" ostatně uvádí, že v případě toho, když je ekonomika se značným množstvím tržních aktérů (units) financovaných spekulativně v inflačním stavu a autority se pokusí inflaci zkroti monetárními omezeními, potom se spekulativní tržní aktéři stanou Ponziho tržními aktéry (11). 

Druhým problémem je arbitrárnost hranic mezi opatrnostním, spekulativním a ultraspekulativním fiancováním. Je příznačné, že ani jedna ze zde citovaných knih nedává stran této otázky žádné konkrétní hranice. Získám-li v případě uvedeného bytu čistý nájem 10 tisíc korun měsičně, což stačí jen na úroky, jsem již účasten spekulativného financování. Dostanu-li však 11 tisíc a mohu tedy splácet i torchu jistiny, jsem již účasten na opatrnostním financování? Spolu s tím jde o arbitrárnost i, co se týká na podílu spekulativního a ultraspekulativného typu financování. Jaký je tento podíl? Je 10 % už moc anebo málo? Z Minskyho textu "The Financial Instability Hypothesis" nelze stran tohoto problému nic zjistit. Jen vágní formulace: "...čím větší váha spekulativního a Ponziho financování, tím větší pravděpodobnost, že ekonomika je zesilujícím vychýlujícím se systémem." (12).

Mimochodem jen tak na okraj, nejsou dnes jsou některé státy na úrovni spekulantů a některé i ultraspekulantů čili gamblerů (pro příklad Řecko, Argentina, Itálie)? Avšak vlády s nekrytým dluhem jsou dle Minskeho typicky opatrnické (13). To je poněkud silné tvrzení, které pro některé vlády jistě neplatí. 

Třetím poměrně dost velkým problémem je to, že nové a odvážné vize a projetky bývají ze začátku velmi spekulativní povahy, což vede běžně k požadování vysokých úroků z půjček. Dle Minskyho definice by určitá část skvělých vynálezů a inovací spadla do kategorie ultraspekulativního financování! Zcela nový vynález nemusí po dlouhou dobu nést nic, ba v realitě nese jen náklady a tedy záporný výnos. Na trhu se pochopitelně ani nevyskytuje a nelze dost dobře přesně odhadnout jeho budoucí výnosy. Osoby vynálezců a inovátorů bývají často z pohledu svých současníků považovány za blázny a nepraktické snílky. Ludwig von Mises napsal, že: "Hloupost a omezenost mas nemůže pionýrům zabránit v provedení inovace. Nepotřebují, aby jim nevšímavé masy jejich inovaci schválili . Mohou se do svých projektů pustit, i když se jim všichni ostatní smějí." (14). A samozřejmě někdy jejich vynálezy a inovace končí jako neužitečné anebo málo užitečné věci. Či se začnou používat za velmi velmi dlouhou dobu. 

Za čtvrté forma financování pomocí dluhů není jediná nutná. "Ultrakapitalistické" časy 19. věku se vaznačovaly financováním za často z akumulace úspor, sdružováním majetků (spoluúčastí) a  v pozdější době přibyla třeba emise akcií apod.

Za páte Minsky zřejmě nikde nevysvětluje proč dochází občas k masivní kumulaci omylů v odhadu budoucího vývoje u významného množství tržních aktérů. Proč dochází k tomuto příliš vysokému podílu ultraspekulativního financování zatímco jindy k němu nedochází. Proč tržní aktéři hromadně nadhodnocují své budoucí příjmy respektive proč si myslí, že aktiva, která drží jsou v současnosti podhodnocená. Přebytky peněžních toků nad splatnými závazky vznikají zajisté velmi často. Zániky a bankroty podniků jsou běžné i v prosperující ekonomice. JIn de Minsky k tomuto jen tvrdí, že: "Zvláště při dlouhé době dobrých časů, kapitalistické ekonomiky mají tendenci se přesunout od tržních aktérů s dominujícím opatrnostním financováním ke struktuře, ve které je větší podíl tržních aktérů účastnících se spekulativního a Ponziho financování." (15). Opět se nedozvíme jaký by tento podíl měl zhruba být. Navíc z ekonomické historie se zdá, že některé ekonomické deprese nastupují i po relativně krátké době od předchozí deprese. Třeba krise z let 1937 až 1938 v USA (16). 

Bankovnictví částečných rezerv
Za šesté podívejme se co vlastně stane, když ultraspekulativní investoři prodělají. Výše se píše, že: "Gambleři nejsou schopni splatit ani jistinu, ani úroky, ale jen doufají, že cena toho, co si za půjčené peníze koupili, vyroste dostatečně na to, aby dluh zaplatili a vydělali." Pokud jim to nevýjde tak to znamená, že tito  spekulanti prodělali a přišli o část svého majetku. Nakoupili třeba draze akcie nebo byty a čekali jejich další zhodnocení. Ale přecenili budoucí a asi i současnou cenu akcií a bytů. Naopak ti, co jim tyto akcie a byty prodali, naopak správně vyhodnotili to, že ceny akcií nebo bytů jsou již nadhodnocené a prodali je, aby si vybrali své zisky, které získali. V čem by tedy byl problém? Jedni lidé prodělali kvůli svému omylu, ale jiní na tom vydělali a prodali akcie a byty v době, kdy byla jejich cena značná. Ztráty jedněch jsou kompenzovány ztrátami druhých. Problém je v tom, že ti co prodělali nesplatí své duhy bankám. Banky, které pracující s částečnými rezervami, nebudou mít dostatek hotovosti na výplatu svých závazků (výběry ze vkladů u bank). Dostanou se do problémů a může následovat i bankovní a následně pak i hospodářská krise. Banky se snaží dostat k hotovosti, která normálně tvoří třeba jen pár procent peněžní zásoby, a tím odchází k destrukci depozitních peněz. Tím i jiné subjekty na trhu přestanou splácet své úvěry a jiné závazky. Takto se do platební neschopnosti mohou dostat i jinak běžně prosperující podnikání, která za jiných okolností nesplňují představy o ultraspekulativním financování. Zde ovšem vidíme, že nám do analýzy vstupuje nějaký dodatečný faktor. Tím je ten fakt, že banky hospodaří jen s částečnými rezervami, tj. provozují frakční bankovnictví. Pan Červenáček si uloží v bance 1 000 korun. Banka si zde z jeho vkladu nechá 2 či 3 koruny a zbytek půjčí panu Mlezivourovi. A tak dále. Jak banky tvoří peníze si méně znalý čtenář může přečíst (samozřejmě ve zjednodušené verzi) třeba ve vysokoškolských skriptech "Makroekonomie: Základní kurs" od Lady Rusmichové a kolektivu (17). Či ještě lépe a vtipněji v učebnici od Hanky Lipovské. Mimochodem v České republice jsou povinné rezervy bank podle této autorky v současnosti 2 %, ale banky se nechávají dobrovolně o něco větší rezervy (18). Mimochodem ve výše zmíněné knize Dominika Štrougala "Ekonomické bubliny" není vliv částečných bankovních rezerv příliš rozebrán!

Sám Minsky v podstatě přiznává to, že dnes je centrální banka ochotna plnit úlohu věřitele poslední instance, kdykoliv se objeví hrozba hlubší finanční krise, což brání tomu, aby se zhroutila hodnota kapitálových aktiv (19). Čili aby došlo de facto k prudké deflaci cen aktiv, vyvolané zánikem bankovních depositních peněz.

Jak Minsky de facto souhlasil s Rothbardem
Jistě, nešlo o žádný přímý souhlas, přesto je zajímavé se na něj podívat. Ekonom M. N. Rothbard napsal ve své známé knize "Ekonomické krize: jejich příčiny a léčba" to, že se: "... vláda nesmí nikdy zkoušet podporovat špatné podnikatelské projekty; nesmí nikdy zachraňovat nebo půjčovat peníze firmám v problémech. Pokud tak činí, tak tím jednoduše prodlužuje agonii a mění ostrou a rychlou fázi deprese do zdlouhavé a chronické nemoci. Vláda se nesmí nikdy snažit držet (vysoko) mzdové sazby nebo ceny výrobních faktorů; pokud tak činí, tak prodlouží a zdrží na neurčitou dobu dokončení procesu deprese-nápravy; to zapříčiní nekonečnou a prodlouženou depresi a masovou nezaměstnanost v odvětvích důležitých kapitálových statků. Vláda se nesmí snažit znovu provozovat inflaci ve snaze se dostat z deprese. Dokonce i když tato nová inflace uspěje, jen to zaseje další trable na pozdější dobu. Vláda nesmí dělat nic, co by podpořilo spotřebu a nesmí zvýšit svoje vlastní výdaje, protože tyto budou dále zvyšovat společenský poměr mezi spotřebou a investicemi." (20) Čili tím, že vláda uspěje v odvrácení hospodářské krise jen a pouze zadělá na trable v pozdější době. Bude tak v ekonomice udžovat chybné investice (malinvestice), které se projeví v další ekonomické krisi. 

Co tvrdil Minsky? Aspoň podle jeho citace z pera profesora Milana Sojky toto: "Doplnění likvidity tržní kapitalistickou ekonomiku stabilizuje, zároveň však podle Minskyho umožňuje přežití i firmám, které nejsou dostatečně efketivní. Při této politice je ekonomika schopná se vyhýbat hlubokým depresím, avšak má sklon k inflaci. Doplněním likvidity dochází k masivní validaci soukromých rozhodnutí (byť nesprávných) veřejným sektorem. Má to však negativní důsledky pro efektivnost i sociální spravedlnost." (21). Odhlédneme-li od toho, že dle Rakouské teorie hospodářské cyklu jsou nesprávná rozhodnutí důsledkem činnosti státem a jeho centrální bankou ovládaného bankovního sektoru, tak měl Minsky v podstatě podobný názor jako Rothbard stran toho, že: "Dokonce i když tato nová inflace uspěje, jen to zaseje další trable na pozdější dobu." (viz výše). Za to Minskyho Sojka trochu vyplísnil. Je ovšem nutné říci, že Minsky si myslel, že inflace a nižší efektivnost alokace části zdrojů je nutnou cenou za vyloučení obrovských ztrát a negativních sociálních důsledků spojených s hlubokou recesí (22). Ale to už jsme u hodnotového soudu. Mimochodem masivní validací soukromých rozhodnutí veřejným sektorem vzniká v podstatě morální hazard. Podnikatelé už dopředu mohou počítat s tím, že budou jejich neefektivní anebo ultraspekulativní aktivity zachráněny. Proč by se tedy podle toho nechovali?

Závěr
Pokud se vrátíme k čisté ekonomické teorii je tu ještě jedna zajímavá věc. Minsky doporučoval nějaké reformy "nezvedeného" trhu (samozřejmě i vysoké vládní výdaje a doplnění chybějící likvidity do ekonomiky, čili "tisk" nových peněz). Ovšem je zajímavé, že jím navrhovaná strategie zaměstnanosti měla dle Sojky jednu významnou složku a sice i systematickou důchodovou politiku sloužící jako nástroj řešení příčin mzdové inflace (23). Jinými slovy narážíme tu na to, že mzdy jsou nepružné směrem dolů, a že si keynesovská protikrisová hospodářská politika s tímto faktem nemusí být schopná vůbec poradit (anticipace inflace a předvídání inflace ze strany tržních aktérů). Pro podnikatele jsou totiž důležité především rozdíly mezi cenami jejich produkce a cenami vstupů, které jsou nutné pro výrobu a nikoliv primárně možnost vzít si úvěr.  

Minsky nebyl jediným keynesiáncem, který si tohoto problému všiml. Třeba neokeynesiánec James E. Meade (1907-1995) si to jasně uvědomoval, Sojka k němu píše: „Hlavní příčiny stagflace spočívají podle Meadea v poklesu míry zisku vyvolané zejména růstem mzdových nákladů způsobených monopolními praktikami odborů za výrazného přispění tradiční neokeynesovské hospodářské politiky a importovanými materiálovými náklady v kombinaci s nízkými přírůstky produktivity práce. Bezpochyby pozitivním prvkem Meadova nového keynesovství je uznání skutečnosti, že na vytvoření stagflační situace 70. let se výrazně podílela tradiční neokeynesovská poptávková stimulace zaměřená na dosahování stavu 'plné zaměstnanosti' spolu s existující monopolní strukturou. Podle Meadea není za současných podmínek tradiční makroekonomická poptávková stimulace přijatelná, pokud není provázena účinnými antiinflačními opatřeními.“ (24). Pokud by určitá část zaměstnanců trvala na vysokých mzdách, které v době, kdy je nutné, aby mzdy klesly, nejsou zaměstnavatelé schopni vyplácet, muselo by jít z logiky věci o dobrovolnou nezaměstnanost. Pokud by zaměstnanci chtěli pracovat za nízké mzdy, neměl by být problém najít práci, protože zaměstnavatelé chtějí právě zaměstnávat pracovníky za nižší mzdy. Ovšem pokud je této práci za nižší mzdy bráněno státními zákazy a příkazy anebo odbory vybavenými státními privilegii, těžko mohou práci sehnat. 

Poznámky:
(1) Sojka, M. Dějiny ekonomických teorií. Praha: JUDr. Karel Havlíček, Havlíček Brain Team 2010, str. 322.
(2) Tamtéž, str. 322.
(3) Tamtéž, str. 322.
(4) Tamtéž, str. 323. Viz i Minsky, H. P. The Financial Instability Hypothesis. Annandale-on-Hudson: Levy Economic Institute 1992, str. 7. Minsky zde používá pojem "hedge financing" pro opatrnické financování.
(5) Sojka, M. Dějiny ekonomických teorií. Praha: JUDr. Karel Havlíček, Havlíček Brain Team 2010, str. 323.
(6) Tamtéž, str. 323.
(7) Tamtéž, str. 324.
(8) Stroukal, D. Ekonomické bubliny: Kdo je nafukuje, proč praskají a jak v další krizi neztratit vše. Praha: Grada 2019, str. 94.
(9) Tamtéž, str. 94.
(10) Tamtéž, str. 94.
(11) Minsky, H. P. The Financial Instability Hypothesis. Annandale-on-Hudson: Levy Economic Institute 1992, str. 8.
(12) Tamtéž, str. 7.
(13) Tamtéž, str. 7.
(14) Mises, L. v. Lidské jednání. Praha: Liberální institut 2006, str. 774.
(15) Minsky, H. P. The Financial Instability Hypothesis. Annandale-on-Hudson: Levy Economic Institute 1992, str. 7.
(16) Šuter, M. Gene Smiley o Rooseveltově New Dealu a mýtu "válečné prosperity". In. Terra Libera, listopad-prosinec 2009, ročník 10, str. 3.
(17) Rusmichová, L. Makroekonomie: Základní kurs. Slaný: Melandrium 2002, str. 37-38.
(18) Lipovská, H. Moderní ekonomie. Praha: Grada 2017, str. 114-115.
(19) Sojka, M. Dějiny ekonomických teorií. Praha: JUDr. Karel Havlíček, Havlíček Brain Team 2010, str. 324.
(20) Rothbard, M. N. Ekonomické krize: jejich příčiny a léčba. Dosud nezveřejněný překlad anglického originálu, který je umísťěn na www.mises.org.
(21) Sojka, M. Dějiny ekonomických teorií. Praha: JUDr. Karel Havlíček, Havlíček Brain Team 2010, str. 324.
(22) Tamtéž, str. 325.
(23) Tamtéž, str. 325. Viz i str. 336, kde se píše, že za vhodný nástroj potlačování nákladové inflace považují postkeynesiánci důchodovou politiku.
(24) Sojka, M. Dějiny ekonomických teorií. Praha: JUDr. Karel Havlíček 2010, s. 295.